Jusqu’à quand ? Pour en finir avec les crises financières
Frédéric Lordon, Edition Raisons d’agir, 2008.
Préparé par B. Laforge le 17/03/2009
Depuis que la déréglementation est sur les rails, il aura été impossible de passer en moyenne plus de 2 ans et demi sans secousse majeure du
système : 1987, krach de Wall Street ; 1992, première crise du SME (crise des marchés de capitaux déréglementés) ; 1993, deuxième crise du SME ; 1994, krach obligataire aux USA ; 1997, première crise financière internationale (Thaïlande, Corée, Hong Kong) ; 1998 seconde crise financière internationale (Russie, Brésil) ; 2000-2002, éclatement de la bulle internet ; 2007-2008, crise des subprimes et crise systémique majeure. L’Angleterre n’avait pas connu une situation analogue à la panique bancaire provoquée par la quasi-faillite de la banque Northern Rock depuis 1866 !
La théorie économique prônant une dérégulation complète des marchés et une concurrence libre et non faussée est invalidée et ses prétentions (« les marchés réalisent l’allocation optimale du capital et la meilleure gestion du risque ») sont ruinées par les faits.
Allocation optimale du capital : le contre exemple est apporté par la crise internet et par l’échec important de la politique de fusions-acquisitions mise en œuvre dans les qui a conduit à des déconfitures comptant parmi les plus grands échecs industriels et financiers des dernières décennies.
Gestion optimale des risques : le contre exemple est apporté par l’utilisation à marche forcée de la titrisation ( CDS Credit Default Swap, ABS Asset Backed Securities, CDO Collaterized Debt Obligation, MBS Mortgage Backed Securities,…) qui permet aux banques de sortir de leur bilan les crédits qu’elles devaient antérieurement garder dans ce dernier, les obligeant à endosser les risques affairant tout en limitant leur capacités de dégager ces montants sous forme de liquidités réinvestissables. Le risque n’étant plus supporté par les banques mais par les porteurs de ces titres à fort rendement (et à risques soit-disant très modérés), ce mouvement déclenche une dynamique d’accord de prêts à des emprunteurs de moins en moins solvables. En retour, le risque d’insolvabilité explosent tout en demeurant particulièrement difficiles à évaluer tant les titres mélangent des opérations sous-jacentes variées (cartes de crédit, prêts automobiles, prêts étudiants, prêts immobiliers, …). Le « miracle » de la titrisation visant à garantir des revenus très importants pour des titres « très peu risqués » est démenti par l’avènement de la crise actuelle.
Remarque : à propos des mécanismes de la titrisation, lire les pages 58 à 67.
Les racines profondes du mal sont l’innovation financière (qui permet de construire les outils de dissimulation ou dissémination des risques),
la faillite des sauvegardes (les sociétés de notations, voir figure page 45), la toxique concurrence entre établissement financiers (« Plus frénétique la concurrence sur le rendement, plus grand l’oubli du risque… ») qui les poussent à un suivre les plus « innovants » pour être aussi « performants » (sans évaluation des risques systémiques engagés par ces innovations) et
la cupidité des acteurs économiques qui érigent les possibles sur-rendements (« High Yield ») en unique élément d’estimation pour forger leurs actions d’agent économique au mépris de toute autre considération d’ordre systémique.
Par ailleurs, il faut noter que dans bon nombre de pays industrialisés, la dérégulation financière aura été corrélée avec une croissance très médiocre, en tout cas bien plus faible que celle des années 1945-1975 réalisée dans une configuration du capitalisme qui avait eu la prudence de laisser la finance enfermée à double tour.
3 thèses soutenues par l’auteur :
1 • La concurrence (alliée à la cupidité) est la force par excellence de l’aveuglement au risque et de l’emballement collectif
2 • L’ « innovation » financière soutient le déni imaginaire des risques et favorise leur accumulation réelle.
3 • La mesure des risques ex ante est impossible. L’estimation des risques repose sur l’hypothèse d’une certaine continuité de comportement du système économique qui n’est jamais vraie au moment surviennent les crises. En d’autres termes, au moment où les marchés se retournent, la couverture des risques construite pour protéger les investissements en se basant sur certaines corrélations usuelles ne marchent pas. Les pertes sont alors cumulées.
« La finance est d’abord gouvernée par les forces élémentaires de l’opinion et de la croyance ». « Les modèles ne valent que ce que valent les hypothèses dont on les nourrit, inévitable moment d’arbitraire par où s’insinue, parfois sous des formes méconnaissables, tout un monde de croyance. » (page 101).
Par ailleurs, le système financier roule pour lui-même et non pas pour financer les activités économiques réelles (voir l’encours de produits dérivés estimé à 676 trillions d’€ en 2008 par rapport au PIB Mondial évalué à 43 trillions la même année). Aux USA, la contribution nette des marchés boursiers au financement des entreprises est devenue négative ! (page 96). En résumé, on peut dire que les produits dérivés servent à couvrir des positions prises sur d’autres produits dérivés et non pas les risques pris par les investisseurs sur le terrain de l’activité économique réelle.
L’innovation financière repose sur deux objectifs :
• la recherche du rendement maximum
• l’obsession de la liquidité (« s’engager mais à condition de pouvoir se dégager »)
(A propos de la crise de la liquidé en temps de crise et son impact sur l’économie réelle, lire les pages 80 à 87 et page 100, 113, 114 et 115)
et sur plusieurs outils :
• la structuration des produits (CDO, ABS, MBS) (voir figure page 61)
• la titrisation itérative : la structuration récursive de produits structurés permet de construire des titres aux rendements sur-performants tout en diluant les risques (jusqu’à rendre leur estimation particulièrement difficile). C’est cette disposition qui a rendu l’estimation des pertes des établissements financiers particulièrement difficile à établir, d’où les annonces successives de pertes annoncées par les établissements bancaires.
• l’hybridation des produits structurés (TRS Total Return Swap, CMDS Constant Maturity Default Swap, EDS Equity Default Swap, CDO à levier, BISTRO Broad Index Secured Trust Offering,…)
• l’utilisation de structures financières tierces (SPV Special Purpose Vehicule) à qui l’on fait porter les titres structurés et qui permettent ainsi le contournement réglementaire sur les ratios prudentiels que doivent respecter les banques (les crédits accordés par les banques sont ensuite titrisés et sortent de leur bilan en leur permettant de contourner les ratios de solvabilité imposés par les accords Bâles 2 : les banques doivent réserver un volume minimal de capitaux propres égal à 8% du total de leurs actifs risqués (titres et encours de crédit - voir page 68). - l’utilisation d’effets de levier (voir page 122 à 125) rendue possible par la prise de positions à terme, par l’endettement et par la constitution de mécanismes de couverture des risques (Credit Default Swap). (voir figure page 77 et texte page 78 : « Le CDS offre cet avantage extraordinaire de rémunérer son détenteur sans que ce dernier n’ait la moindre avance de fond à avancer », soit un effet de levier maximal, i.e. infini).
• la mise en compétition des systèmes fiscaux (utilisation massive des paradis fiscaux pour implanter les SPV)
• Le transfert des risques (pris initialement par les banques sur des tiers lors de l’attribution des crédits par exemple) via la revente des produits structurés.
L’état, le sauveteur pris en otage (page 129)
« Sous le nom d’état, il faut entendre le pôle public en tant qu’il est hors marché. De ce hors marché, et quoiqu’il s’obstine à le dénier, le marché des capitaux a un besoin vital en raison de son irrémédiable incapacité à s’autoréguler, à la hausse ou à la baisse. » « Il n’y a nul par dans le marché une force susceptible de se mettre en travers de la ruée et capable, par sa prise de position contrariante, de renverser l’opinion. Cette force existe mais elle est en dehors du marché, c’est la force de l’état, du pôle public. ».
La finance de marché est un point de concentration de risques d’une telle intensité que son explosion est vouée à avoir des effets collatéraux à très grande portée. C’est ce qui différencie la faillite bancaire de la faillite industrielle ordinaire qui n’entraîne au pire qu’un petit nombre de faillites collatérales. Une faillite bancaire prend aussitôt la portée d’un événement macro économique du fait du réseau extrêmement dense d’engagements croisés qui conduisent à un risque systémique (page 135).
Devant un tel risque, les banques centrales et les états doivent soutenir les banques car les faillites, s’il s’en produit, ne seront pas à petites échelles. Cette dimension d’action forcée du pôle public est bien présente dans la tête des financiers qui l’intègrent dans leur capacité de prise de risque (lire les pages 141 à 148). « Quand elle s’effondre, la finance n’est jamais seule : elle emporte tout à sa suite. Ce devrait être une raison suffisante pour lui imposer les plus sévères contentions – au lieu de quoi on lui a accordé toutes les licences possibles. » (page 149). « La prise d’otage conduite par la finance n’est si réussie que parce qu’elle est soutenue par des structures objectives » (page 150).
L’ajustement structurel a été le conditionnement à la mise en œuvre du concours financier international dans les pays du sud mais jusqu’à maintenant cette astreinte radicale n’a été réservée qu’aux seuls pays du sud… Pour éviter à l’avenir l’accumulation des risques dans la sphère financière, il faut donc tout simplement détruire les conditions de cette possibilité.
Force est de constater que la (dé)régulation consacrée par la législation des accords de Bâles a failli. C‘est l’approche fondamentale du contrôle et de la mesure des risques financiers, telle qu’elle est en vigueur toutes institutions de supervision nationale ou internationales confondues, qui en est la cause.
Le naufrage de l’évaluation par les agences est avéré depuis cette époque fameuse où elles ont certifié la valeur des fusions de l’internet et communié dans la croyance collective qu’elles avaient pour charges de tempérer.
L’un des faits marquants dans les accords de Bâle II est la stratégie choisie par le superviseur de déléguer aux supervisés la tâche de leur propre supervision (page 157), ce dernier se réservant quand même de contrôler l’autocontrôle des contrôlés mais en ne vérifiant seulement que les méthodes de contrôle utilisées.
Dernier problème, l’utilisation de modèles d’évaluation des risques (Value-At-Risk) dont la validité est loin d’être validée (leur validité est même démontrée nulle en temps de crise). En dernière analyse, le risque de liquidité est un risque de croyance ! Il n’y a donc pas de modèle de risque parfait (voir citation d’Alan Greenspan page 165).
Six principes et 9 propositions pour en finir avec les crises financières (pages 166 à 184)
Les mesures sont discutées en détails dans les pages 170 à 184.
Principe 1 : Il faut ramener la finance à la subordination de l’économie productive
Principe 2 : Il faut réduire sévèrement la prise de risque ab initio car le contrôle des risques est une chimère
Principe 3 : Il faut empêcher la formation des bulles car quand une bulle est formée, il est trop tard
Principe 4 : Il faut rompre avec le principe de level playing field retenu par les instances de régulation internationales (Bâle I et II) qui s’avère être une impasse. Ce principe désigne l’établissement de normes communes internationales en vue de réaliser un espace financier commun. Par un effet de plus petit dénominateur commun, ce principe n’amène qu’au minimum minimorum de la régulation. L’incapacité des accords de Bâle à prévenir quelque crise que ce soit en est la tragique démonstration. Il faut donc rétablir des zones financières à régulation adéquate, c’est-à-dire recloisonner le marché financier mondial.
Principe 5 : L’Europe est une zone d’activité financière autosuffisante
Principe 6 : Les protestations de la finance sont par avance nulles et non avenues.
Proposition 1 : Désinciter les opérateurs de la finance (fin des bonus et de l’intéressement aux bénéfices) afin de freiner une prise de risques encouragée.
Proposition 2 : Détitririser et faire disparaître les produits dérivés. C’est l’état des conditions d’exercice des banques jusqu’en 1990.
Proposition 3 : Déleviériser l’endettement en reconstruisant des ratios réglementaires limitant strictement les effets de levier de l’endettement
« La course à la déleviérisation qui suit l’éclatement d’une bulle est l’un des facteurs les plus redoutables de son approfondissement cumulatif. La leviérisation doit donc être considérée comme l’une des tares les plus dangereuses de la finance de marché, et sa réduction comme un impératif justifiant des révisions tout à fait draconiennes ». (page 173)
Proposition 4 : Réguler impérativement les opérateurs non bancaires de la finance de marchés
Proposition 5 : Déleviériser les marchés organisés de produits dérivés en imposant des exigences de fonds propres (dépôts de marge) radicalement plus fort qu’aujourd’hui (100% pour avoir un levier de 1)
Proposition 6 : Nationalisation (européenne) des sociétés de bourse
Proposition 7 : Déleviériser les marchés de gré à gré (OTC Over The Counter) en les interdisant dans la zone régulée européenne
Proposition 8 : Mener une politique monétaire anti-spéculative en ayant recours à une politique monétaire dédoublée : un taux d’intérêt pour le refinancement des banques à la hauteur de leur concours à l’économie réelle et un autre taux d’intérêt (anti-spéculatif) pour les refinancer à hauteur de leur concours à la sphère financière. Ainsi il devient possible d’élever le taux d’intérêt spéculatif à des niveaux meurtriers, tout en maintenant le taux d’intérêt productif à des niveaux maximisant la croissance et l’emploi. Cette proposition pose la question de l’indépendance de la banque centrale européenne.
Proposition 9 : Déconnecter : Encadrer les rapports entre la zone européenne financière et les zones non régulées
Ne pas oublier de lire les pages 29 à 212 pour avoir un avis constructif sur le parti socialiste…